一个真实案例：涨了一倍，却越持有越亏
靠房价增值赚钱的时代已经过去了。未来二十年，美国房地产投资会回到教科书里的金科玉律——不是赌房价上涨，而是靠现金流。
根据 Freddie Mac 的数据，美国现在的住房缺口大概有三百七十万套。美国不是房子太多，而是远远不够。但高利率叠加高房价，把很多本来应该买房的人硬生生推成了租客。美国首次购房者的年龄，十五年前是三十岁，现在是四十岁。从三十岁买房变成四十岁才买房，中间多出来的这十年，就是租房市场最大的增量。也正因为如此，黑石、KKR、Brookfield 这些手里拿着上千亿美元的大机构开始批量买入现金流良好的公寓楼和出租住宅资产。
最近有一个朋友找到我。他在 Bellevue 有两套房子，都是一百五十万美元左右的白玉房。过去五年这两套房子的价格翻了一倍，听起来非常成功。但是每套房子的租金只有四千美元，Cap Rate 只有百分之二——也就是说，每年租金带来的净收益只有房价的百分之二。
更麻烦的是，他们在 2022 年做的是浮动利率贷款，今年贷款利率已经涨到了百分之六。
我们就以这个案例为线索，从机会成本、长期持有成本、以及 1031 置换三个层面把这个问题拆开。
机会成本：借 6% 的钱持有 2% 的资产
当你的贷款利率变成百分之六，意味着你借百分之六的钱，去持有一个年回报只有百分之二的资产。这在投资逻辑上就是明显的错配。你不能一边付百分之六的钱，一边拿百分之二的回报，然后安慰自己说"没关系，未来租金会涨"。
如果一个资产的融资成本明显高于现金回报，而且短期内看不到修复的可能，那它就不应该继续被动持有。
很多人舍不得卖，是因为这个房子过去帮他赚过钱。但投资最忌讳的，就是用过去的胜利来证明未来的正确。过去涨，不代表未来还能涨；过去赚钱，不代表现在还值得持有。
再看西雅图东区未来房价的预期。今年一月到七月，东区中位数价格已经跌了百分之十。这种急速下跌，很大程度上来自软件工程师对失业的恐慌。
在西雅图地区，买一百五十万美元以上房子的人，基本上都是科技公司的高收入群体。过去十年东区房价暴涨，最核心的推动力就是科技公司高速增长、高收入人群不断涌入。但现在这股力量正在退潮：科技公司不再疯狂扩招，裁员不断发生，股票收入不稳定，很多工程师开始担心自己的工作。这种情绪一旦传导到买房市场，一百五十万以上的房子会最先受到影响。
三个月前我做过一次分析，用 1971 年波音危机带来的西雅图房价崩盘做类比，判断东区房价至少还要跌百分之三十。既然基本面已经被破坏，而且短期内没有被修补的迹象，这种高价、低租金、低 Cap Rate 的资产就不应该长期持有。
长期持有成本：租金涨不过维修成本
很多房东算账的时候只算租金，不算成本。一个房子租金四千美元，就觉得自己一个月有四千美元收入。但真正持有一套房子的成本至少包括四类：贷款利息、地产税、保险、维修成本。
贷款利息现在很高，地产税每年都在涨，保险也在涨，房子越老维修成本越高。屋顶、暖气炉、热水器、外墙、地板、厨房、卫生间，这些东西不会因为你不想修就不坏。
租金确实也会涨，但租金上涨很难完全抵消维修成本和持有成本上涨带来的剪刀差。特别是当你持有的是一套一百五十万美元的老房子——它的维修成本不是按照你的租金定价，而是按照房子的体量和人工成本定价。你修一个屋顶、换一个暖炉，成本不会因为你的 Cap Rate 只有百分之二就便宜一点。
所以这类房子最大的问题是：资产很贵，租金不高，维修成本不低，利率很高。它看起来是一个高质量资产，但从现金流角度看，其实是一个非常低效的资产。
卖房的真实税负，和 1031 Exchange 的意义
接下来是很多人最关心的问题：到底应该卖掉做 1031 Exchange，还是直接交税走人？
你可能不知道的是，卖掉出租房的时候，不只要交资本利得税（Capital Gain Tax），还要交折旧回补税（Depreciation Recapture Tax）。
举个例子。假设这个房子当年是七十万美元买的，现在卖一百五十万美元，表面上你赚了八十万美元，这部分需要交资本利得税。但还没有结束。假设你过去每年折旧三万美元，一共出租了十年，累计折旧三十万美元。这三十万美元在卖房时要按照百分之二十五的税率补税，也就是额外再交七万五千美元。加起来，你至少要交二十三万美元的税。
很多人以为卖房就是交一点资本利得税，结果真正到 closing 的时候，发现税比自己想象得多很多。
而如果你做 1031 Exchange，这些税就可以延后。把旧房子卖掉，把钱滚到新的投资房里面，资本利得税和折旧补税都可以延后。理论上，如果一直做 1031 滚下去，一直到去世，你的继承人拿到 step-up basis，这笔税就可能一笔勾销。
你可能会问：这个增值的钱我一直拿不到，那有什么意义？意义就在于现金流。
我换个角度问你：如果你卖房交了二十三万美元的税，最后拿回来六十万美元现金，你要用这笔钱去干什么？如果你的答案是"这笔钱我还是会拿去投资"，那说明你其实并不是真的需要这六十万美元现金。你真正需要的，不是把本金拿出来，而是让本金产生稳定现金流。
很多人低估了现金流对生活的改变。如果你每个月有一万美元正向现金流，这相当于你多了一份不需要上班、不需要打卡、不需要讨好老板、不需要担心裁员的薪水。你的本金还在，你的资产还在，你的租金每个月还在进来。这才是房地产投资真正厉害的地方。
在真正决定做 1031 置换的时候，我会重点看四个问题。
第一，置换的房子是不是足够新？我希望未来十年不需要任何大的维护开支。你买的是现金流，不是买一个维修项目。
第二，置换房子所在的城市，空置率怎么样？人口是不是在增长？工作机会是不是在增长？租客的素质怎么样？很多人只看租金，不看租客质量，但租客质量决定了你未来管理的难度。
第三，有没有可能把一套房子置换成两套甚至三套？越贵的房子通常租售比越差。如果你能把一套大体量、低效率的资产拆成几套小体量、高效率的资产，你的现金流和灵活性都会明显提高。
第四，置换房子的 Cap Rate 到底是多少？带来的是正现金流还是负现金流？1031 的核心不是避税，避税只是手段，真正的目的是把低效率资产换成高效率资产。
Friday Harbor：一个被地理条件锁死供给的市场，以及我在那里盖的房子
接下来我想介绍一个我自己开发、而且自己也重仓持有的项目：Friday Harbor 的 The Grove Townhouse 社区。这个社区一共有三十八套房子，其中我自己买了二十四套，只有十四套准备拿出来卖。这是我模块化建房与开发项目体系里，最适合 1031 置换需求的一个产品。
Friday Harbor 位于西雅图西北方向的 San Juan Island，靠近美加边境，隔着一条窄窄的海峡，对面就是加拿大著名的度假城市 Victoria。它是华盛顿州排名前三的旅游胜地，阳光充裕，日照时间比西雅图多百分之五十，也是全世界观看虎鲸最好的地方之一。
进入 Friday Harbor 的方式只有三种：公共渡轮、私人船只、水上飞机。没有高速公路，没有大桥，也没有办法开车直接从大陆过去。这就决定了它不是一个普通郊区市场，而是一个被地理条件锁住供给的海岛市场。
岛上只有大约两千七百个常住居民，但每年要接待大约一百七十万游客。岛上最重要的经济支柱就是旅游业：餐厅、酒店、码头、游船、观鲸、短租、零售，全部围绕游客运转。
再深挖一层会发现，当地人除了服务游客，还在服务很多在岛上拥有度假屋的富豪。Friday Harbor 是很多美国顶级富豪的后花园。我之前遇到一个豪宅建商，他就在帮一个美国职业橄榄球队老板在 Friday Harbor 盖度假屋，光建设成本就超过一千万美元，还不包括买土地花掉的两百万美元。
所以岛上有大量常住居民，实际上是在给游客、富豪和高净值人群提供服务：整理院子、修房子、修车、修船、装修、清洁、物业维护、餐饮、码头服务。这些人不是低质量租客，恰恰相反，他们是岛上经济正常运转必须依赖的劳动人口。
但问题来了：这些人需要住房。因为没有高速公路也没有大桥，岛上的劳动人口数量被住房供给牢牢锁死。没有房子就没办法吸引新的劳动力，没有新的劳动力，餐厅开不了，酒店招不到人，建筑工人不够，维修工不够，所有服务成本都会变高。
我有一个做建筑的朋友就住在 Friday Harbor。他跟我说，他现在有一半的员工都住在大陆上，每天要坐四个小时的渡轮往返。工人真正干活的时间只有六个小时，但他要支付十个小时的工资，还要额外支付一百五十美元的船票。所以岛上的人工成本非常高，甚至比西雅图市区高百分之四十。
高人工成本带来高建房成本。所以最近十年，岛上基本上只盖豪宅，没怎么盖给普通劳动人口住的房子。于是形成了一个死循环：人工成本高，建房成本高，普通房子没人盖；普通房子没人盖，劳动人口进不来；劳动人口进不来，服务成本更高；服务成本更高，建房成本继续上升。
在这种供需关系下，房子上市一个星期就能租掉。岛上的空置率常年维持在百分之零点五，而西雅图的空置率大概是百分之七。
正是在这种供需严重不平衡的背景下，我从去年开始决定在 Friday Harbor 盖一些普通人能够负担得起的房子。
这个社区一共三十八套 Townhouse。每一套都是独栋别墅的产权，也就是 Fee Simple，不是公寓产权。位置离 Friday Harbor 市中心只有五分钟车程。每套房子两个卧室、一点五个卫生间，面积一千一百平方英尺，配一个停车位。
建筑质量做得很扎实：屋顶用的是最高级别的金属屋顶，层高八尺，室内用了比较高档的装修，包括大理石台面、分体式空调，连柜子和抽屉都用了 soft close 的合页。
为什么材料要做得这么好？因为我自己要长期持有其中的二十四套。对我来说这不是卖完就走的项目，而是我要自己持有、自己收租、自己管理的资产。所以我从第一天设计的时候，就不是按照"怎么便宜怎么来"，而是按照"未来五年、十年尽量少维修"的逻辑来做。
这些房子的售价是五十万美元一套，租金是两千六百美元一套。我最开始建好的十二套房子，上市一个星期就全部租出去了。租客质量也非常好，信用分数都在七百分以上，年收入超过十万美元，基本上都是踏实的蓝领工人，是我认为最理想的租客群体，而且这些租客都表示至少想住三年。
因为我自己持有其中二十四套房子，所以 HOA 管理费特别低，一个月只有三十美元。房子是全新的，用的材料又比较好，接下来五年基本上不会有什么大的维修支出。在百分之三十首付的情况下，这些房子就能够做到正现金流。
回到那位朋友的账
他在西雅图东区有两套一百五十万美元的房子，租金四千美元一个月。如果卖掉一套一百五十万美元的房子，置换成三套 Friday Harbor 的房子，租金会从每个月四千美元一下子变成七千八百美元。而且因为 Friday Harbor 的房子是全新的，维修成本还可以减少五百美元一个月。这样一来，每个月现金流可以增加大约四千三百美元。
更重要的是，你把一个一百五十万美元的大体量资产，拆成了三个五十万美元左右的轻量化资产，以后处理方式灵活很多。未来需要现金，可以卖掉其中一套，而不是被迫卖掉整个一百五十万美元的资产；想继续持有，可以三套都收租；想给孩子做资产配置，也可以一套一套分配。
这就是我对未来房地产投资的核心判断：不要再迷信房价上涨，不要再迷信高价白玉房，不要再拿着一个 Cap Rate 只有百分之二、贷款成本却有百分之六的资产硬扛。未来真正值得持有的资产，一定是供需关系紧张、租客需求稳定、房子足够新、维护成本低、现金流能够跑出来的资产。
Friday Harbor 不适合所有人。它更适合三类人：第一，手上已经有投资房、房子涨了很多但现金流很差、正在考虑 1031 Exchange 的人；第二，不想再买老房子、不想再处理维修，希望买一个更新、更简单、现金流更稳定资产的人；第三，看懂美国租房市场长期趋势，想提前布局一个供给被地理条件锁死、租房需求非常刚性市场的人。
如果你的资产已经从"帮你赚钱"变成了"拖累你的现金流"，那就真的应该认真考虑一下，是不是到了该换仓的时候。
